Подписка на новости

http://www.kommersant.ru/doc.aspx?fromsearch=46329ac9-46e3-49d7-af66-8ca38cde0399&docsid=860311

Займы и заемчики

Рынок облигаций как источник финансовых средств на развитие сейчас практически закрыт для небольших компаний. Редкие выпуски облигаций объемом до 100 млн рублей серьезные игроки называют схемными и нерыночными. «Секрет фирмы» попытался выяснить, насколько это верно.

«Второго февраля Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР) зарегистрировала выпуск процентных документарных неконвертируемых облигаций на предъявителя серии 01 ООО «Омела холдинг” (Москва) на общую сумму 50 млн руб. Как сообщила пресс-служба ФСФР, размещение будет проводиться путем открытой подписки». Организатором, андеррайтером и финансовым консультантом займа стала инвестиционная компания «Еврофинансы».

Что может быть интересного в рядовом сообщении «Прайм-ТАСС»? В самом деле, на протяжении 2005 года, по данным агентства Cbonds, было проведено 154 эмиссии корпоративных облигаций — по одной каждые два дня. Но приведенная выше информация не вполне обычная. Выпуск облигаций «Омела холдинг» — один из самых маленьких публичных выпусков за все историю российского облигационного рынка. Частные размещения (когда облигации продаются по закрытой подписке ограниченному кругу заранее определенных инвесторов) такого объема встречаются, публичные — почти никогда.

Специалисты инвестиционных банков, лидирующих на рынке корпоративных займов, безапелляционны: такого не бывает, это профанация, цели эмитента непонятны, это схема, не морочили бы людям голову, пошли бы и заняли денег в банке. Ну что можно возразить профессионалам? Говорят: туда-сюда миллиарды гоняете, на эти 2% и живете, а с небольших компаний денег не возьмешь — поэтому ими никто не занимается.

Ответ на вопрос, какая из сторон ближе к истине, заинтересует финансовых директоров многих российских компаний, относящих себя к среднему бизнесу. «Скамейка» инструментов финансирования, доступных им, очень короткая. Банковское кредитование, банковское кредитование и еще раз банковское кредитование. Для достаточно ограниченного набора оборудования возможно применение лизинговых схем (хотя обычно фирмы выходят на них через «дочек» тех же банков). Еще один способ — выпустить векселя, но число нефинансовых российских компаний, более или менее стабильно использующих рынок векселей, вряд ли превышает десяток. Поэтому если бы можно было брать с рынка небольшие суммы (до $10 млн) относительно недорого (под 14—18%), этим воспользовались бы многие средние компании.

ДОСЬЕ
ООО «Омела холдинг» начало свою деятельность в 1992 году. Долгое время компания занималась поставками и продажей импортной мебели и сантехники, в том числе и через сеть собственных магазинов. В 2000 году «Омела» организовала производство акриловых ванн (наиболее динамично развивающегося сегмента этого рынка) под торговой маркой Omniplast. В 2004 году было принято решение сосредоточиться только на производстве и продвижении собственной продукции. В следующем году стартовал проект расширения поставок продукции под новым брэндом Aessel. Сегодня коллекция ванн под этой маркой включает 16 моделей. Чтобы обеспечить рост проекта, «Омела холдинг» начинает строительство новой производственной площадки в городе Троицке Московской области. Именно на эти цели будут потрачены деньги от размещения облигаций.

Кредитная история
Долгое время сотрудники российских компаний имели смутное представление о кредитовании, поступающем с рынка. В начале 1990-х годов источником финансирования служили средства российского бюджета и банковские кредиты (которые, в свою очередь, брали деньги из госбюджета). Немногочисленные выпуски облигаций к общепринятому в мировой практике взгляду на эти бумаги отношения не имели. Сразу же после августовского кризиса 1998 года предприняты были первые попытки сделать «настоящие» облигации. В 1999—2001 годах многие небольшие компании пытались сделать выпуски на несколько десятков миллионов рублей, часто и размещали их самостоятельно, но, как правило, неудачно. Сергей Лялин, создатель Cbonds.ru, пишет в своей книге «Корпоративные облигации», что многие компании даже не могли полностью продать свои облигации — сравнительно успешное размещение было, например, у компании «Уралсвязьинформ». Чаще всего, по словам господина Лялина, небольшие выпуски находили спрос в регионах и основными инвесторами были частные лица. Впрочем, даже крупные российские компании, впоследствии запросто осваивавшие миллиардные эмиссии, в те годы проводили эксперименты, «прощупывали» рынок. 20 млн руб., 60 млн руб., 80 млн руб.— такие выпуски облигаций были обычным делом.

Однако настоящий рынок займов родился в 2002—2003 годах. Появились банки, специализирующиеся на андеррайтинге новых выпусков. Рынок разделился на эшелоны. Приблизительно их можно определить так: первый — от 3 млрд руб. и выше, второй — от 3 млрд руб. до 1 млрд руб., а все, что ниже,— третий.

Поиск маленькой ниши

Небольшие выпуски с развитием рынка ушли в небытие. Банки-андеррайтеры относятся к ним, мягко говоря, скептически. Аналитик инвестбанка «Траст» Михаил Галкин рассказывает: «Минимальный размер займа, с которым теоретически имеет смысл выходить на рынок — 200 млн руб., а на самом деле даже 500 млн руб.». Вадим Бараусов, директор департамента по внешним связям банка «КИТ финанс», соглашается: «Обычно небольшие займы являются просто скрытой формой выдачи банковского кредита».

Основная претензия к маленьким займам — их неликвидность. Как говорит Вадим Бараусов, более или менее приемлемую ликвидность (возможность инвестора в любой момент существования выпуска облигаций купить или продать бумаги по рыночной цене) по меркам российского рынка имеют выпуски не меньше 1 млрд руб. А уже владельцы облигаций компаний третьего эшелона (средний размер эмиссии — 800 млн руб.) могут испытывать проблемы с продажей.

Максим Ефимов, заместитель генерального директора компании «Еврофинансы», парирует: о нормальной ликвидности в случае 50-миллионного займа и в самом деле речь не идет. Но, продолжает господин Ефимов, интересы инвесторов могут быть учтены, если организатор возьмет на себя обязательство покупать (и продавать) облигации у инвесторов с близким к рыночному спрэдом (разницей между ценой покупки и продажи). Василий Соловьев, начальник отдела финансового консалтинга ОАО «Промышленно-строительный банк», организующего небольшие эмиссии, на одной из интернет-конференций заметил, что роль ликвидности вообще неоправданно преувеличивается: «Как известно, ликвидность убивает доходность. Посмотрите на доходность по ликвидным выпускам. Вообще при таких уровнях доходности, как сейчас на рынке, частые спекулятивные операции с облигациями теряют смысл».

Вадим Бараусов соглашается с тем, что требуемая определенными категориями инвесторов доходность может помочь разместить маленький выпуск: «В принципе, это возможно, если будет обеспечена высокая доходность выпуска, а организатор займа располагает значительной (несколько тысяч) базой розничных клиентов на рынке fixed income. Такие клиенты — преимущественно физические лица — заинтересованы в первую очередь в высокой доходности, следуют рекомендациям и не проводят активных операций. Какая-то часть бумаг может разойтись по нескольким институциональным инвесторам». На самом деле эмитент с легкостью переживет неликвидность своих облигаций, если запросы инвесторов по доходности не будут слишком высоки и он сможет занять деньги дешевле, чем в банке.

Стоимость денег здесь — фактор критический. Михаил Галкин уверен, что игра не стоит свеч: «Если объем выпуска меньше 200 млн руб., затраты на его организацию (они являются более-менее постоянными издержками), как процент от суммы займа, получатся очень большими. И банк-организатор не может этого не знать». Дополнительные расходы эмитента при размещении облигационного займа состоят из госпошлины, комиссии биржи, депозитария, а также вознаграждения организатора. Публичный выпуск облигаций сопряжен с расходами на уровне 2—3% от объема выпуска. По словам Вадима Бараусова, доходность облигаций третьего эшелона — на уровне 14—15% годовых: «Естественно, степень увеличения ставок выше этого уровня находится в обратной зависимости от надежности и ликвидности выпуска». При этом чем выше ликвидность, тем больше вероятность, что ставка заимствования будет ниже банковской.

Скрытые издержки и неочевидные преимущества

Доходность, которую обещают инвесторам организаторы выпуска облигаций «Омела холдинг», составляет 17—18%. За плечами у «Омелы» уже есть один выпуск векселей на 30 млн руб. Накладные расходы снижаются только, когда организатор поступается частью привычных для рынка комиссионных. Серьезно надеяться на это можно, лишь если организатор восполнит потери за счет большого количества клиентов. Иными словами, если окажется, что рынок малых облигационных выпусков вполне жизнеспособен и число эмитентов пойдет на десятки.

Несложные арифметические действия показывают, что «Омела» займет дорого. В банке компания могла бы рассчитывать на такие же проценты, а накладные расходы при получении банковского кредита, как принято считать, отсутствуют. Олег Аванесов, генеральный директор ООО «Омела холдинг», и Максим Ефимов хотя и подтверждают, что деньги оказываются достаточно дорогими, все же не согласны с тем, что выпуск облигаций для холдинга абсолютно бесперспективное занятие.

Во-первых, выход на рынок (и это прописная истина) стоит денег. На снижение ставки могут рассчитывать компании, хорошо известные рынку — но ведь приходится когда-то начинать зарабатывать эту известность. По мнению Олега Аванесова, у компании серьезные планы на растущем рынке, нынешний выход на рынок точно не последний, и «Омела» осознанно идет на выплату премии первым инвесторам.

Во-вторых, по мнению члена совета директоров «Омелы», известного маркетолога Михаила Дымшица, при сравнении банковских кредитов и рыночных займов постоянно приуменьшаются расходы на общение с банкирами. В случае облигаций нередко отсутствуют залоги, а кроме того, существует множество накладных расходов, измерить которые никто не пытался. Михаил Дымшиц говорит о том, что часто требуется перевод в конкретный банк всех оборотов, затягивается кредитным комитетом окончательное заключение, пересматриваются в последний момент решения, касающиеся параметров кредита. К тому же недавно на повышенное внимание банкиров мог надеяться только «крупняк». Последние полтора года банкиры много говорят о внимании к малому и среднему бизнесу, заявляют о начале программ, облегчающих работу с этим сектором — но в действительности явным их фаворитом все это время была розница, сейчас модно любить «физиков». Все эти проблемы абсолютно реальны, о чем говорят и наши опросы финансовых директоров (см. статью «Издержки тотального недоверия» в СФ № 05/2005). Но, к сожалению, удорожание займов по вине неповоротливых банкиров оценить трудно.

Инструмент влияния
Как показывает анализ, в случае небольшого выпуска облигаций у компании-эмитента не так уж много рычагов влияния на стоимость денег. Максим Ефимов говорит, что у выпуска «Омелы» есть особенность, которая может сыграть свою роль: выпуск бумаг обеспечен личным поручительством владельца бизнеса как физического лица. На рынке пока известен только один случай такого поручительства — а точнее, лишь попытка его дать. Борис Абрамович, владелец компании «Красэйр», обещал выдать личное поручительство на полуторамиллиардный облигационный заем, который собирался направить на один из своих проектов. Все кончилось тем, что господин Абрамович продемонстрировал-таки инвесторам договор поручительства. А аналитики сказали, что договор поручительства не был частью сделки и заявление Бориса Абрамовича — это не самый плохой ход, дающий инвестору ощущение дополнительного комфорта, но без юридических последствий.

Договор поручительства с Олегом Аванесовым, по словам Максима Ефимова, является полноправным элементом сделки: дефолт по обязательствам компании приведет к тому, что владелец бизнеса будет нести ответственность перед инвесторами, в том числе и личным имуществом. Олег Аванесов удивляется, что его поручительство на рынке оказалось первым. Личная ответственность за те деньги, которые заняла его компания, он считает естественным делом. А отсутствие прецедентов можно объяснить только нежеланием владельцев российских компаний «светиться». Из-за отсутствия прецедентов рассчитать влияние личного поручительства на стоимость заимствования нелегко. Главное слово будет, по всей видимости, за юристами. Вадим Бараусов считает, что инвесторы, которые заинтересуются этим займом, не станут возлагать на поручительство большие надежды: «Личное поручительство в подобном случае имеет значение для риск-менеджмента организатора займа, а инвесторам, скорее всего, будет достаточно рекомендаций организатора».

Подводя итог, можно сказать, что банковские займы недаром остаются лидером среди источников финансирования небольших бизнесов. Чтобы получить сопоставимые финансовые условия на рынке облигаций, небольшим компаниями надо будет очень постараться.

Сергей Кашин

20.02.2006